Vai trò của thị trường bất động sản trong xác lập mô hình tăng trưởng mới của Việt Nam

Trình bày tại diễn đàn Bất động sản Việt Nam 2026, GS. TS. Hoàng Văn Cường cho rằng: Trước hết, về mối quan hệ giữa bất động sản và tăng trưởng kinh tế, đây là vấn đề đã được đề cập rất nhiều trong thời gian qua. Khi nói đến tăng trưởng kinh tế, chúng ta thường nhắc đến chỉ tiêu GDP. Trong cấu phần của GDP, có hai yếu tố đặc biệt quan trọng là tiêu dùng và tích lũy.

Đối với tiêu dùng, bao gồm chi tiêu thường xuyên của Chính phủ và tiêu dùng của cá nhân. Chính các hoạt động này hình thành nên thị trường tiêu dùng của nền kinh tế. Để đáp ứng nhu cầu của thị trường tiêu dùng, hàng loạt ngành sản xuất, dịch vụ và các yếu tố vật chất khác phải cùng tham gia, từ đó tạo ra sự vận động và phát triển của toàn bộ nền kinh tế.

Trong tiêu dùng có những khoản chi không chỉ phục vụ nhu cầu sử dụng trước mắt mà còn hình thành nên tài sản cho cá nhân và Nhà nước. Chẳng hạn, đối với cá nhân, việc mua nhà ở hay các tài sản cố định khác vừa là hoạt động tiêu dùng, vừa là quá trình tích lũy tài sản. Tương tự, đối với Nhà nước, việc đầu tư xây dựng hạ tầng không chỉ đáp ứng nhu cầu phát triển hiện tại mà còn tạo ra các tài sản công có giá trị lâu dài cho nền kinh tế.

Phần thứ hai là phần tích lũy. Tích lũy chủ yếu được dành cho đầu tư, và từ quá trình tích lũy này sẽ hình thành nên tài sản là chính. Trong cơ cấu hình thành tài sản, phần lớn sẽ dẫn đến việc hình thành bất động sản, gắn với cơ cấu tiêu dùng và tích lũy của từng hộ gia đình. Trong đó, tài sản nhà ở thường là loại tài sản lớn nhất.

Ngoài ra, phần tích lũy tài sản khác cũng sẽ góp phần hình thành thị trường vốn. Và chính thị trường vốn này sẽ tác động trở lại, thúc đẩy sự hình thành và phát triển của thị trường tài sản nói chung.

Như vậy, nếu nhìn một cách tổng thể, có thể thấy phát triển bất động sản có mối quan hệ rất chặt chẽ với phát triển kinh tế. Ngay cả khi xét đến các yếu tố như tăng tiêu dùng hay tăng đầu tư công của Chính phủ, thì các dòng tác động cuối cùng đều có liên quan và ảnh hưởng đến thị trường bất động sản. Từ đó, bất động sản sẽ tiếp tục tác động lan tỏa đến thị trường tài chính và thị trường tài sản nói chung, tạo nên mối liên kết chặt chẽ giữa các cấu phần quan trọng của nền kinh tế.

Nếu muốn GDP tăng nhanh, rõ ràng cần xác định những lĩnh vực và khu vực phù hợp để tập trung nguồn lực, từ đó tạo ra giá trị lan tỏa cho nền kinh tế. Xét trên nhiều yếu tố, bất động sản là một trong những khu vực có khả năng hấp thụ và dẫn dắt dòng vốn rất lớn. Vì vậy, nếu muốn thúc đẩy tăng trưởng nhanh, đây là lĩnh vực cần được quan tâm trong chiến lược phát triển tổng thể.

Tuy nhiên, cần nhìn nhận đầy đủ rằng khi phát triển mạnh bất động sản, có thể hình thành các chuỗi thị trường liên quan như xây dựng, vật liệu, dịch vụ… Nhưng nếu các sản phẩm bất động sản không được hấp thụ vào nhu cầu thực, tức không được mua để ở hoặc đưa vào sử dụng, thì thị trường sẽ dừng lại ở trạng thái "tài sản" hơn là "tiêu dùng".

Khi đó, các tài sản này có thể trở nên kém thanh khoản, khó chuyển hóa thành dòng tiền và vốn. Điều này dẫn đến tình trạng nguồn lực tài chính bị ứ đọng trong thị trường tài sản. Hệ quả là ngân hàng có thể đối mặt với nợ xấu gia tăng, bất động sản tồn kho, và dòng vốn trong nền kinh tế bị tắc nghẽn, ảnh hưởng đến hiệu quả vận hành chung của thị trường vốn.

Điều đó dẫn đến tình trạng mất cân đối trong nền kinh tế. Thực tế cho thấy, ở một số giai đoạn phát triển của nhiều quốc gia, khi thị trường bất động sản phát triển nóng và thiếu kiểm soát, nền kinh tế đã rơi vào khủng hoảng. Ví dụ như tại Mỹ, cuộc khủng hoảng tài chính xuất phát từ thị trường bất động sản và các sản phẩm tài chính liên quan. Tương tự, tại Thái Lan trong cuộc khủng hoảng năm 1997, bất động sản cũng là một trong những điểm khởi phát.

Như vậy, có thể thấy bất động sản vừa là động lực quan trọng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế đồng thời cũng có thể trở thành rủi ro nếu phát triển mất cân đối. Vì vậy, bên cạnh việc thúc đẩy tăng trưởng, cần đặc biệt chú trọng đến việc đảm bảo sự cân đối giữa các khu vực của nền kinh tế, từ đó duy trì sự ổn định và phát triển bền vững.

Từ mối quan hệ này có thể phân tích rõ hơn các yếu tố dẫn đến tình trạng "ứ tắc".

Thông thường, với hàng hóa thông thường, chúng ta phân tích cân bằng thị trường dựa trên quan hệ cung - cầu. Tuy nhiên, với bất động sản, cơ chế vận hành phức tạp hơn và phải trải qua một quá trình dài hơn rất nhiều. Trong bất động sản, thị trường cho thuê thường được xem là tín hiệu nhạy cảm nhất và phản ứng nhanh nhất với biến động cung - cầu. Ngược lại, thị trường mua bán lại có độ co giãn chậm hơn.

Mức giá cho thuê sẽ có tác động ngược trở lại đến giá bán: giá thuê cao thường kéo theo giá bán cao và ngược lại. Từ đó hình thành mối quan hệ giữa giá thuê và giá bán, hay có thể hiểu là "tỷ lệ vốn hóa" của bất động sản.

Trên cơ sở đó, từ giá đất và mức giá bán hình thành trên thị trường sẽ tác động trực tiếp đến hành vi của nhà đầu tư xây dựng. Nếu giá kỳ vọng cao, nhà đầu tư sẽ có xu hướng phát triển nhiều dự án hơn; ngược lại, nếu giá không hấp dẫn, nguồn cung sẽ bị thu hẹp.

Chính chuỗi tác động này cho thấy bất động sản không chỉ đơn thuần là quan hệ cung - cầu ngắn hạn, mà là một hệ thống phản ứng theo nhiều tầng, trong đó giá thuê, giá bán và kỳ vọng thị trường đều ảnh hưởng lẫn nhau.

Ở đây chúng ta có thể nhìn vào sơ đồ "Cơ chế hình thành cân bằng thị trường", sơ đồ này phản ánh một cách khái quát nhưng tương đối đầy đủ mối quan hệ tương tác giữa ba cấu phần cốt lõi trong vận hành thị trường bất động sản hiện đại là thị trường tài sản, thị trường cho thuê và quá trình điều chỉnh nguồn cung thông qua hoạt động xây dựng - tích lũy vốn.

Ở trung tâm mô hình là trạng thái cân bằng, ở đây giá bất động sản, tiền thuê và quy mô tồn kho công trình hội tụ tại các điểm cân bằng P*, R*, C*, S*. Đây là kết quả của quá trình điều chỉnh liên tục giữa kỳ vọng lợi suất của nhà đầu tư, nhu cầu sử dụng thực của nền kinh tế và khả năng mở rộng nguồn cung từ phía phát triển dự án.

Trước hết, ở góc độ thị trường tài sản (Asset market - Valuation), giá trị bất động sản được hình thành dựa trên mối quan hệ giữa giá tài sản và dòng thu nhập kỳ vọng. Cơ chế định giá thể hiện qua các quan hệ như P/R hoặc P = R/i, trong đó giá bất động sản vận động theo kỳ vọng dòng tiền cho thuê và mức lãi suất chiết khấu của nền kinh tế. Khi lãi suất giảm hoặc kỳ vọng thuê tăng, giá tài sản có xu hướng được điều chỉnh lên cao hơn, phản ánh dòng vốn đầu tư dịch chuyển mạnh vào kênh bất động sản như một loại tài sản tích lũy.

Song song với đó, thị trường cho thuê (Property market - Rent determination) đóng vai trò xác lập mức tiền thuê cân bằng thông qua quan hệ cung - cầu. Hàm cầu D(R, economy) = S cho thấy tiền thuê không chỉ phụ thuộc vào nhu cầu sử dụng thực của dân cư và doanh nghiệp, mà còn chịu tác động từ chu kỳ kinh tế, thu nhập và mức độ phát triển của nền kinh tế. Khi nhu cầu tăng lên trong khi nguồn cung không theo kịp, tiền thuê có xu hướng điều chỉnh tăng, qua đó tác động ngược trở lại thị trường tài sản thông qua kỳ vọng lợi suất.

Một trục quan trọng khác của mô hình là quá trình hình thành nguồn cung thông qua xây dựng (Asset market - Construction). Tại đây, quyết định đầu tư xây dựng được dẫn dắt bởi mối quan hệ giữa giá bất động sản và chi phí xây dựng, thể hiện qua các hàm P = f(C) hoặc các ngưỡng như P0/Z0. Khi giá thị trường cao hơn chi phí xây dựng kỳ vọng, động lực phát triển dự án được kích hoạt, dẫn tới gia tăng nguồn cung mới. Ngược lại, khi biên lợi nhuận thu hẹp, hoạt động đầu tư xây dựng bị điều chỉnh giảm, làm chậm tốc độ bổ sung nguồn cung ra thị trường.

Điểm đáng chú ý trong mô hình là cơ chế điều chỉnh tồn kho bất động sản (Stock adjustment – S/C). Nguồn cung không điều chỉnh ngay lập tức mà thông qua quá trình tích lũy và khấu hao theo thời gian, phản ánh qua quan hệ S = C/δ. Điều này cho thấy thị trường bất động sản có độ trễ lớn, trong đó các quyết định đầu tư hôm nay chỉ phản ánh vào cung thực tế sau một chu kỳ phát triển dự án kéo dài.

Khi đặt ba cấu phần này trong mối liên hệ tổng thể, có thể thấy thị trường bất động sản vận hành như một hệ thống cân bằng động. Giá tài sản không chỉ phản ánh cung - cầu hiện tại mà còn hàm chứa kỳ vọng tương lai về tiền thuê và tăng trưởng kinh tế. Ngược lại, tiền thuê và nhu cầu sử dụng lại là tín hiệu điều chỉnh cho hoạt động đầu tư xây dựng và phân bổ nguồn lực trong nền kinh tế.

Mô hình này cũng cho thấy những điểm nghẽn thường gặp của thị trường bất động sản, đặc biệt là độ trễ trong điều chỉnh nguồn cung, sự lệch pha giữa giá tài sản và giá trị sử dụng thực, cũng như nguy cơ hình thành chu kỳ bong bóng khi dòng vốn tài chính chi phối mạnh hơn so với nhu cầu thực. Việc điều tiết hiệu quả thị trường do đó không chỉ nằm ở kiểm soát giá hay tín dụng, mà còn ở khả năng đồng bộ hóa giữa quy hoạch, phát triển dự án và tín hiệu thị trường cho thuê.

Những khuyến nghị phát triển bất động sản trong mô hình tăng trưởng mới:

Trong giai đoạn trước mắt, tăng trưởng kinh tế vẫn cần dựa vào bất động sản và hạ tầng, bởi tăng trưởng dựa trên khoa học công nghệ thường có độ trễ từ 2-5 năm và chỉ tạo tác động mạnh sau khoảng 5-10 năm. Các nghiên cứu cho thấy, mỗi 1 USD tăng thêm từ bất động sản có thể tạo hiệu ứng lan tỏa làm tăng 1,5-2,5 USD sản lượng cho nền kinh tế; còn 1% tăng trưởng bất động sản có thể kéo theo khoảng 0,1-0,2% tăng GDP trong ngắn hạn.

Trong dài hạn, cần đẩy mạnh phát triển bất động sản nhưng lưu ý những chỉ báo cảnh báo để kiểm soát rủi ro tăng trưởng nóng và nguy cơ khủng hoảng:

Tỷ lệ đầu tư vào bất động sản trên tổng đầu tư xã hội vượt 35%; tỷ lệ tồn kho trên 30% là dư cung, trên 40% có thể dẫn tới rủi ro bong bóng; tỷ lệ nhà bỏ trống trên 20% là dư cung nghiêm trọng; hay thời gian tồn kho kéo dài 8-10 tháng là dấu hiệu cảnh báo thị trường. Đặc biệt, rủi ro sẽ gia tăng nếu tồn kho lớn đi cùng tình trạng doanh nghiệp vay nợ cao và thanh khoản suy giảm.

Như vậy, cần cân đối đầu tư bất động sản với các khu vực khác của nền kinh tế ở cả cấp quốc gia và từng vùng; ưu tiên các phân khúc phù hợp nhu cầu tiêu dùng thực nhằm tăng thanh khoản, giảm để trống, tức nhà không tồn kho nhưng cũng không sử dụng; đồng thời kết hợp phát triển bất động sản với hạ tầng đồng bộ theo mô hình TOD, đường sắt đô thị và đô thị 15 phút. Thì khu vực tiêu dùng bất động sản không nhất thiết ở trung tâm mà có thể mở rộng ra.

Thứ hai, thay đổi công năng và giá trị bất động sản: Kinh tế số và thương mại điện tử đang làm thay đổi nhu cầu đối với bất động sản thương mại và văn phòng truyền thống. Các loại hình mới như trung tâm dữ liệu (data center), khu R&D, đô thị sáng tạo hay logistics thông minh ngày càng được quan tâm và dần chuyển trọng tâm giá trị bất động sản từ giá trị đất đai sang giá trị gia tăng. Những bất động sản chuyên biệt, gắn với các giá trị thông minh đang ngày càng lên ngôi.

Những bất động sản xanh và phát triển tuần hoàn cũng trở thành tiêu chuẩn mới. Như câu chuyện nước sạch đô thị, nếu nước mưa không thể sử dụng tuần hoàn thì chưa phải là đô thị bền vững. Phần lớn các nước phát triển dùng nước tái sử dụng từ nước mưa, nước thải tái sử dụng để tưới cây, rửa đường.

Thứ ba, tài chính hóa bất động sản và hình thành tài sản số về bất động sản cũng được xem là xu hướng mới của thị trường trong thời gian tới. Bất động sản sẽ trở thành tài sản số, thu hút được các quỹ.

Thứ tư, đối với nhà ở cho thuê, anh Bình đã kiến nghị nhiều giải pháp, tôi xin bổ sung: Thị trường cho thuê cần ở gần hay ở khu trung tâm, phát triển, để có thể trở thành thị trường hàng hoá, nhờ hạ tầng đồng bộ, thuận tiện giao thông để thu hút người dân. 

Để giảm giá nhà ở cho thuê thì tôi đồng tình với anh Bình là phải xây trên đất thuê. Giá đất có thể được miễn hoặc chuyển sang hình thức thu tiền thuê đất hàng năm; chủ đầu tư cần được tiếp cận vốn vay ưu đãi do đặc thù "bỏ tiền cục, thu tiền lẻ"; đồng thời Nhà nước cần hỗ trợ đầu tư hạ tầng đồng, chứ không phải đầu tư "ngoài hàng rào".